《投资时报》研究员 董琳

受经济发展、生活环境变化、健康观念转变以及老龄化进程加快等因素影响，近几年我国的生物医药产业发展势头迅猛。

但随着国家医保目录更新、带量采购等重大政策的出台，相关产品和原料药的产值由鼎盛慢慢恢复正常、繁荣景象逐渐退去，生物医药领域系统性红利也在逐渐消失。特别是今年的生物医药行业，似乎略显艰难。这其中，也包括深圳市海王生物工程股份有限公司（下称海王生物，000078.SZ）。

资料显示，1992年12月成立的海王生物，前身是深圳蛇口海王生物工程有限公司。1998年12月，该公司在深交所挂牌上市，是一家集医药产品研发、医药工业制造、医药商业流通、医药零售连锁为一体的医疗企业。

日前，该公司发布了半年度业绩报告。报告显示，2021年上半年，海王生物实现营业收入202.38亿元，同比增加13.28%；净利润为2.62亿元，较去年同期下降7.95%；归属于上市公司股东的净利润为1.4亿元，同比增加9.44%；基本每股收益盈利0.051元，同比增加9.91%。同时，该公司毛利率为11.43%，同比下降9.91%；净利率为1.3%，同比下降18.74%。

半年报披露的第二天，二级市场即做出反应。海王生物当日股价收盘于3.22元/股，在随后几个交易日，均出现下跌。截至9月1日，该公司股价收盘于3.2元/股，总市值约88亿元。

《投资时报》研究员注意到，2021年上半年，该公司营业收入与净利润变动相背离、主营业务板块毛利率均处于下滑状态。此外，海王生物受之前激进经营影响，资金链较为紧张。一方面，该公司高溢价收购导致账面商誉仍处于高位，巨额商誉面临的减值风险并没有得到缓解；另一方面，激进赊销也使得公司应收账款居高不下。

针对该公司业绩情况、盈利能力等问题，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至海王生物相关部门，截至发稿尚未得到该公司回复。

毛利率全线下滑

海王生物上半年业绩虽然实现增长，但近年来，该公司一直处于增收不增利状态，盈利能力相对较低。

2018年至2020年，该公司实现营收分别为383.81亿元、414.93亿元、400.22亿元，不管是规模还是增速均无明显向上走势。同期归属于上市公司股东的净利润分别为4.48亿元、2.06亿元、-2.89亿元，2020年出现转盈为亏。

《投资时报》研究员注意到，在营收构成上，低毛利属性或许是该公司营业收入与净利润变动出现背离的原因之一。

财报显示，海王生物按行业划分的主营业务包括医药流通、医疗器械、医药制造、保健品和食品。2021年上半年，该公司以上业务占总收入的比例依次为75.44%、22.59%、1.13%、0.51%。

其中，医药流通板块实现营业收入152.68亿元，医疗器械业务实现营业收入约45.72亿元；在医药制造板块方面，该公司上半年实现营业收入约2.29亿元，此外，食品、保健品板块实现营业收入为1.03亿元。

值得注意的是，海王生物各个板块实现的毛利率全部出现下降趋势。2021年上半年，该公司医药流通业务毛利率为10.51%，较上年同期大幅下降11.46%；医疗器械毛利率为11.39%，同比下降5.32%；医药制造毛利率为43.93%，同比下降了2.72%；食品、保健品毛利率为40.63%，同比下降0.44%。

在低毛利率及多种因素的作用下，海王生物的销售净利率和销售毛利率均出现持续下降。根据近三年半年报，海王生物的销售净利率分别为1.8%，1.6%，1.3%；销售毛利率则依次为12.77%、12.69%、11.43%。

海王生物2021年上半年按行业划分的业务收入及毛利率情况

数据来源：公司财报

高商誉、高负债

另一个值得关注的焦点，也是每到年报季海王生物难以回避的问题 计提商誉减值准备。

资料显示，2016年海王生物收购及新设企业19家，2017年继续增加50家企业，2018年再添34家，直到2019年遭到监管部门问询才放缓收购步伐，仅收购2家。四年时间，海王生物共收购或新设企业达到105家。由于不断大规模收购，该公司的商誉呈现大幅增长，计提商誉减值损失也随之逐年攀升。

《投资时报》研究员查阅该公司各年财报发现，2016年，海王生物商誉仅有4.77亿元；到2017年便骤增至35.49亿元，同比增幅高达644.03%。此后的2018年至2020年，海王生物的商誉分别为39.18亿元、33.31亿元和24.73亿元。今年上半年，海王生物商誉账面价值仍有25.63亿元，减值风险依然存在。

2018年至2020年，该公司计提商誉减值损失金额分别为2.60亿元、3.74亿元、5.79亿元，三年累计商誉减值超过12亿元，并呈现加速减值趋势。这也表明，海王生物众多收购资产中很多没有达到预期收益，该公司收购整合能力略显不足。

负债方面，2021年上半年，海王生物总负债额为327.43亿元，其中流动负债为321.77亿元，占负债总额的98.27%；该公司资产负债率为81.63%，同比增长2.18%；流动比率为1.04，速动比率为0.93。

同时，海王生物短期债务压力较大，资金链承压。截至今年上半年末，该公司广义货币资金为76.91亿元，经营活动净现金流为8.53亿元；短期债务为159.72亿元，财务费用则为4.2亿元，短期债务、财务费用与货币资金、经营活动净现金流存在的差额达到78.48亿元。

应收账款居高不下

同时，海王生物营收与净利润差距较大的原因也与该公司较高的应收账款有关。

2015年政府批准实行 两票制 （药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票），纯销成为终端市场的竞争核心，这意味着药品流通企业将渠道网络下沉，渠道管理从集中走向分散。

在 两票制 下，流通企业不得不直接面对药品终端，即医疗机构及下沉市场，但医院等医疗机构回款慢的问题始终无法改善，而主要客户为公立医院的海王生物，由于激进赊销成为应收账款高企。

2017年至2020年，海王生物应收账款一直居高不下，分别为140.12亿元、189.53亿元、180.53亿元及182.6亿元。

截至今年上半年末，海王生物的应收账款为178.05亿元，几乎逼近去年全年的应收账款数值，占当期总营收的87.98%，同时占总资产的比例高达44.39%。

有分析认为，过高的应收账款，不仅意味着公司市场竞争力相对较弱，还意味着公司的风险偏好较强。尽管目前海王生物的医院客户回款能力较强，坏账率也较低，但这种体量的应收账款也承受着巨大压力，交易迟迟难以转化为营收和利润的代价企业往往难以承受。

《投资时报》研究员注意到，5月29日，为了盘活下属子公司应收账款，及时回收流动资金，改善财务状况，海王生物拟将子公司持有的合计约21亿元应收账款转让给长春市感通贸易有限公司和长春市金伊医疗器械有限公司，应收账款转让折价部分预计会减少该公司当期利润总额约0.46亿元，但通过此次转让会使海王生物提前取得部分货币资金，可以有效降低该公司财务成本。